El value investing enseña a desconfiar de lo que está de moda.
Comprar barato.
Evitar la euforia.
Ir contra la corriente.
Y, sin embargo, la evidencia empírica muestra otro patrón que parece contradecirlo:
las acciones que más han subido en los últimos meses tienden a seguir haciéndolo mejor que el resto durante un tiempo.
Ese patrón se conoce como Momentum.
Value apuesta a que los excesos se corrigen. Momentum apuesta a que las tendencias tardan en agotarse. Ambos pueden ser verdad a la vez, en horizontes distintos.
El descubrimiento: Jegadeesh y Titman
En 1993, Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman publicaron en el Journal of Finance el artículo Returns to Buying Winners and Selling Losers.
La metodología era sencilla:
- ordenar las acciones según su rentabilidad de los últimos 3 a 12 meses,
- comprar las que más habían subido,
- vender las que más habían bajado,
- y mantener la posición entre 3 y 12 meses.
Con datos de Estados Unidos entre 1965 y 1989, estas estrategias generaban rentabilidades anormales significativas, del orden del 1 % mensual en algunas configuraciones.
Y no se explicaban por el riesgo sistemático medido con los modelos de la época.
Momentum no es análisis técnico en el sentido popular. Es una regularidad estadística documentada en carteras amplias, no en gráficos de una sola acción.
El cuarto factor: Mark Carhart
En 1997, Mark Carhart publicó On Persistence in Mutual Fund Performance en el Journal of Finance.
Su objetivo inicial no era el Momentum, sino una pregunta muy práctica:
¿los fondos de inversión que lo han hecho bien un año siguen haciéndolo bien al siguiente?
Para responderla, Carhart añadió al modelo de tres factores de Fama y French un cuarto factor: la diferencia de rentabilidad entre acciones ganadoras y perdedoras del último año.
Así nació el modelo de cuatro factores:
- mercado,
- tamaño,
- valor,
- y momentum.
Sus conclusiones fueron reveladoras.
La aparente persistencia de los buenos fondos se explicaba en gran parte por su exposición a acciones con momentum y por diferencias en comisiones y costes de transacción. No por la habilidad de los gestores.
Muchos fondos que parecían tener una “mano caliente” simplemente tenían en cartera acciones que ya venían subiendo.
Desde entonces, el modelo de cuatro factores de Carhart se convirtió durante muchos años en el estándar para evaluar la gestión activa.
Momentum en todas partes
Una de las razones por las que Momentum resiste bien las críticas del Factor Zoo es su presencia generalizada.
Cliff Asness, Tobias Moskowitz y Lasse Heje Pedersen publicaron en 2013 Value and Momentum Everywhere, donde documentaron ambos factores en:
- acciones de distintos países,
- índices bursátiles,
- bonos,
- divisas,
- y materias primas.
Además, encontraron algo especialmente interesante: Value y Momentum tienden a estar negativamente correlacionados. Cuando uno sufre, el otro suele compensar.
Es una de las bases del argumento de combinar factores.
Por qué existe el Momentum
No hay consenso definitivo, pero las explicaciones principales son conductuales:
- Infrarreacción: los inversores tardan en incorporar las buenas o malas noticias, y los precios se ajustan gradualmente.
- Efecto disposición: los inversores tienden a vender pronto las acciones ganadoras para asegurar beneficios y a mantener las perdedoras para no materializar pérdidas. Eso frena el ajuste del precio.
- Comportamiento gregario: en fases avanzadas, la tendencia atrae más compradores y se prolonga.
- Riesgo: algunos autores sostienen que las acciones con momentum concentran riesgos difíciles de diversificar, sobre todo en momentos de crisis.
El Momentum es probablemente el factor que mejor ilustra que los mercados no incorporan la información de forma instantánea, sino a través de personas que aprenden, dudan y se imitan.
El lado oscuro: los crashes de Momentum
Momentum tiene una característica peligrosa.
Funciona de forma relativamente estable durante largos periodos y, de vez en cuando, sufre caídas violentas.
Kent Daniel y Tobias Moskowitz lo analizaron en Momentum Crashes (2016, Journal of Financial Economics). Encontraron que los peores episodios ocurren tras fuertes caídas del mercado, cuando éste rebota con rapidez.
En esos momentos, las acciones perdedoras, las más castigadas y arriesgadas, rebotan con fuerza, mientras que las ganadoras, más defensivas, se quedan atrás.
Un ejemplo claro fue la primavera de 2009.
Una estrategia puede tener una media atractiva y, aun así, ser psicológicamente insoportable si sus pérdidas llegan de golpe y en el peor momento.
Momentum y costes de implementación
Otra limitación importante es la rotación.
Las carteras de Momentum cambian mucho de un periodo a otro, lo que genera costes de transacción elevados. Parte de la prima teórica puede desaparecer al implementarla, especialmente en empresas pequeñas.
Lo tratamos con más detalle en Frecuencia de rebalanceo.
Value, Quality y Momentum: tres lógicas distintas
| Factor | Pregunta que responde | Horizonte típico | Rotación |
|---|---|---|---|
| Value | ¿Cuánto pago por lo que la empresa genera? | Largo | Baja |
| Quality | ¿Es un buen negocio, rentable y sólido? | Largo | Baja |
| Momentum | ¿Cómo se ha comportado el precio recientemente? | Medio (3 a 12 meses) | Alta |
La conexión con ValQual
El ranking ValQual se basa en variables fundamentales de valoración y calidad. No incorpora el Momentum del precio de cada acción como criterio de selección.
Es una decisión metodológica, no una afirmación de que Momentum no funcione.
Los motivos son la coherencia con una filosofía de inversión fundamental, la menor rotación de cartera y la voluntad de explicar cada decisión a partir de lo que la empresa genera, no de lo que ha hecho su cotización.
Pero conviene conocer el Momentum por dos razones: porque explica parte del comportamiento de muchos fondos, y porque una estrategia value pura puede pasar largos periodos comprando empresas que el mercado sigue castigando.
Conclusión
El Momentum es una de las anomalías más robustas y, a la vez, más incómodas de la teoría financiera.
Carhart lo incorporó a los modelos de rentabilidad y demostró que muchos éxitos aparentes de la gestión activa no eran más que exposición a tendencias.
Entender el Momentum no obliga a utilizarlo. Pero ayuda a interpretar mejor los resultados de cualquier estrategia, incluida la propia.
Bibliografía & Recursos
Estudios principales
- Jegadeesh, N. y Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, 48(1).
- Carhart, M. M. (1997). On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance, 52(1).
Lecturas relacionadas
- Asness, C., Moskowitz, T. y Pedersen, L. H. (2013). Value and Momentum Everywhere. Journal of Finance.
- Daniel, K. y Moskowitz, T. (2016). Momentum Crashes. Journal of Financial Economics.
- Grinblatt, M. y Han, B. (2005). Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum. Journal of Financial Economics.
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