El beneficio es la cifra más observada de una empresa.
Aparece en los titulares.
Mueve las cotizaciones en los días de resultados.
Es la base del ratio PER y de muchas valoraciones.
Pero el beneficio contable no es un dato puro. Es el resultado de aplicar criterios, estimaciones y periodificaciones.
Y no todo el beneficio tiene la misma calidad.
El beneficio es una opinión contable. La caja es un hecho. La diferencia entre ambos contiene información valiosa.
Qué son los accruals
La contabilidad de devengo registra ingresos y gastos cuando se generan, no cuando se cobran o se pagan.
Eso permite reflejar mejor la actividad económica de un periodo. Pero crea una diferencia entre el beneficio y el flujo de caja.
Esa diferencia son los accruals, o ajustes de devengo:
Beneficio = flujo de caja operativo + accruals
Algunos ejemplos habituales:
- ventas registradas pero todavía no cobradas, que aumentan las cuentas por cobrar,
- inventarios que crecen,
- gastos que se difieren o se capitalizan,
- provisiones que se reducen.
Los accruals no son ilegítimos. Son necesarios. Pero implican estimaciones, y las estimaciones pueden ser optimistas, erróneas o, en casos extremos, manipuladas.
El estudio de Richard Sloan
En 1996, Richard Sloan publicó en The Accounting Review el artículo Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?
Su hipótesis tenía dos partes.
Primera: no todo el beneficio es igual de persistente
Sloan descompuso el beneficio en su componente de caja y su componente de accruals.
Encontró que el componente de caja era más persistente: las empresas cuyo beneficio procedía de caja tendían a mantener ese nivel de beneficio en el futuro.
En cambio, el beneficio basado en accruals tendía a revertir. Las empresas con muchos ajustes contables positivos solían ver caer su beneficio después.
Segunda: el mercado no lo descuenta del todo
Si los inversores entendieran esa diferencia, el precio ya la reflejaría.
Pero Sloan encontró que los precios se comportaban como si los inversores se fijaran en el beneficio total, sin distinguir su composición.
Resultado: las empresas con accruals elevados obtenían rentabilidades futuras inferiores, y las empresas con accruals bajos, superiores.
El mercado parecía premiar el beneficio anunciado sin preguntar cuánto de ese beneficio había llegado realmente a la caja.
Los resultados
Una cartera que compraba las empresas con menores accruals y vendía las de mayores accruals generaba rentabilidades anormales significativas, en torno a un 10 % anual en el primer año en la muestra estadounidense analizada.
Además, una parte relevante de esa rentabilidad se concentraba alrededor de las fechas de publicación de resultados posteriores. Es decir, cuando el mercado descubría que los beneficios no se mantenían.
Ese detalle es importante: sugiere que la anomalía no refleja solo un riesgo oculto, sino una corrección de expectativas.
Por qué ocurre
- Fijación en el beneficio: los inversores y muchos analistas se concentran en la cifra de beneficio por acción.
- Estimaciones optimistas: los accruals dependen del juicio de la dirección, que puede tener incentivos para presentar mejores resultados.
- Crecimiento difícil de sostener: las empresas que crecen rápido acumulan inventarios y cuentas por cobrar. Cuando el crecimiento se frena, esos ajustes revierten.
- Sobreinversión: trabajos posteriores relacionaron los accruals con empresas que expanden sus activos operativos de forma excesiva.
Un balance que crece más rápido que la caja generada es, como mínimo, una señal que merece una segunda mirada.
¿Ha desaparecido la anomalía?
La anomalía de los accruals se hizo muy conocida. Y como ocurre con muchas anomalías publicadas, su rentabilidad se redujo.
Green, Hand y Soliman (2011, Management Science) documentaron en Going, Going, Gone? The Apparent Demise of the Accruals Anomaly que la estrategia había perdido gran parte de su rentabilidad en Estados Unidos desde principios de la década de 2000, en paralelo al aumento de capital dedicado a explotarla.
Es un ejemplo perfecto de lo que describimos en El Factor Zoo: las anomalías tienden a debilitarse cuando se publican y se explotan.
Pero eso no hace que la idea de fondo sea inútil.
Aunque la estrategia mecánica de comprar y vender por accruals rinda menos, la calidad de los beneficios sigue siendo una dimensión fundamental para evitar errores de análisis.
Una anomalía puede dejar de ser una estrategia rentable y seguir siendo un criterio de prudencia imprescindible.
Cómo detectar beneficios de baja calidad
Sin necesidad de modelos complejos, algunas comprobaciones sencillas ayudan:
- Comparar beneficio neto y flujo de caja operativo durante varios años. Si el beneficio supera sistemáticamente a la caja, conviene entender por qué.
- Revisar la evolución de cuentas por cobrar e inventarios frente a las ventas.
- Analizar el flujo de caja libre, después de inversiones, no solo el beneficio.
- Vigilar los cambios en criterios contables, capitalización de gastos o reducción de provisiones.
- Desconfiar de crecimientos de activos muy superiores al crecimiento del negocio.
El F-Score de Piotroski incluye precisamente una de estas señales: que el flujo de caja operativo supere al beneficio. Lo explicamos en F-Score de Piotroski.
La relación con Value y Quality
La anomalía de los accruals afecta directamente a las estrategias de valoración.
Un ratio PER bajo puede deberse a un precio deprimido o a un beneficio inflado por ajustes contables. En el segundo caso, la empresa no es tan barata como parece.
Por eso muchos enfoques cuantitativos prefieren medidas basadas en caja o en resultados operativos menos manipulables, como el flujo de caja libre o el EBIT frente al valor de empresa.
La conexión con ValQual
El ranking ValQual incluye entre sus variables de valoración la rentabilidad por flujo de caja libre sobre el valor de empresa. Es una forma de anclar la valoración en la caja que el negocio realmente genera, y no solo en el beneficio contable.
Lo explicamos en detalle en FCF Yield: rentabilidad por flujo de caja libre.
No es una protección perfecta: el flujo de caja también puede fluctuar por decisiones de inversión o de circulante. Pero reduce la dependencia de las estimaciones contables más discrecionales.
Conclusión
Richard Sloan cambió la forma de leer una cuenta de resultados.
Demostró que el origen del beneficio importa tanto como su tamaño, y que el mercado no siempre lo tiene en cuenta.
Invertir con criterio no consiste solo en preguntar cuánto gana una empresa. Consiste también en preguntar cuánto de lo que gana se convierte en caja.
Bibliografía & Recursos
Estudio principal
- Sloan, R. G. (1996). Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings? The Accounting Review, 71(3).
Lecturas relacionadas
- Richardson, S., Sloan, R., Soliman, M. y Tuna, I. (2005). Accrual Reliability, Earnings Persistence and Stock Prices. Journal of Accounting and Economics.
- Hirshleifer, D., Hou, K., Teoh, S. H. y Zhang, Y. (2004). Do Investors Overvalue Firms with Bloated Balance Sheets? Journal of Accounting and Economics.
- Green, J., Hand, J. y Soliman, M. (2011). Going, Going, Gone? The Apparent Demise of the Accruals Anomaly. Management Science.
En ValQual