El value investing tiene una debilidad conocida.
Cuando se ordena el mercado por valoración, la cartera de empresas más baratas no contiene solo oportunidades.
Contiene también empresas en declive.
Negocios con márgenes que se deterioran.
Compañías endeudadas.
Empresas que el mercado castiga porque anticipa problemas reales.
Es lo que se conoce como trampa de valor: algo que parece barato y sigue abaratándose.
Una acción barata no es necesariamente una oportunidad. A veces es simplemente el precio correcto de un negocio que empeora.
Quién es Joseph Piotroski
Joseph Piotroski es profesor de contabilidad. Cuando publicó su trabajo más conocido era investigador en la Universidad de Chicago. Más tarde se incorporó a la Universidad de Stanford.
Su artículo Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers, publicado en el Journal of Accounting Research en 2000, es uno de los trabajos más citados en la intersección entre contabilidad e inversión.
Su pregunta era concreta:
¿puede un inversor mejorar una cartera de empresas baratas utilizando únicamente información pública de los estados financieros?
El punto de partida
Piotroski observó un hecho poco intuitivo.
Las empresas con un ratio valor contable/precio elevado, las más baratas del mercado, obtenían en conjunto mejores rentabilidades que el resto. Pero esa media escondía una enorme dispersión.
Unas pocas empresas muy buenas compensaban a muchas que lo hacían mal.
Además, estas empresas solían tener poca cobertura de analistas y poca atención mediática. Si la información financiera no se estaba incorporando rápidamente al precio, quizá un análisis sencillo de los estados financieros podía ayudar a separar ganadoras de perdedoras.
El valor medio de una cartera barata puede ser atractivo aunque la mayoría de sus componentes sean malas inversiones. El F-Score intenta mejorar esa proporción.
Las nueve señales del F-Score
El F-Score asigna un punto por cada señal positiva. La puntuación va de 0 a 9.
Rentabilidad
- ROA positivo: la empresa obtiene beneficios sobre sus activos.
- Flujo de caja operativo positivo: el negocio genera caja, no solo beneficio contable.
- Mejora del ROA: la rentabilidad sobre activos es mayor que el año anterior.
- Calidad del beneficio: el flujo de caja operativo supera al beneficio. Es una señal de que los beneficios no dependen de ajustes contables (ver la anomalía de los accruals).
Apalancamiento, liquidez y financiación
- Reducción del endeudamiento a largo plazo respecto a los activos.
- Mejora del ratio de liquidez corriente.
- Sin emisión de nuevas acciones en el último año.
Eficiencia operativa
- Mejora del margen bruto.
- Mejora de la rotación de activos: más ventas por cada unidad de activo.
| Bloque | Qué mide | Señales |
|---|---|---|
| Rentabilidad | Capacidad de generar beneficios y caja reales | 4 |
| Estructura financiera | Riesgo de solvencia y dependencia de financiación externa | 3 |
| Eficiencia | Tendencia de márgenes y productividad de los activos | 2 |
La sencillez es deliberada.
No hay pesos optimizados ni umbrales ajustados. Cada señal es binaria y vale lo mismo.
Eso reduce mucho el riesgo de sobreajuste que tratamos en El Factor Zoo.
Los resultados
Piotroski aplicó el F-Score al quintil de empresas más baratas por valor contable/precio en Estados Unidos, durante el periodo 1976–1996.
Sus resultados principales fueron:
- seleccionar las empresas con puntuación alta dentro de ese grupo barato aumentaba la rentabilidad media en al menos un 7,5 % anual frente a la cartera barata completa,
- una estrategia que comprara las empresas con F-Score alto y vendiera las de F-Score bajo obtenía en torno a un 23 % anual en el periodo estudiado,
- y las empresas con puntuación baja tenían una probabilidad mucho mayor de acabar deslistadas por problemas financieros.
Un matiz importante: la mejora se concentraba en empresas pequeñas y medianas, con poca cobertura de analistas y baja negociación. Justo donde la información tarda más en reflejarse en el precio.
El F-Score no descubrió una fórmula mágica. Demostró que la información contable pública seguía teniendo valor allí donde el mercado le prestaba menos atención.
Por qué funciona
Hay dos lecturas posibles, y probablemente ambas contienen parte de verdad.
Lectura conductual
Los inversores extrapolan el mal momento de las empresas baratas y tardan en reconocer las mejoras. Cuando los fundamentales se recuperan, el precio lo refleja con retraso.
Lectura de riesgo
Las empresas con F-Score bajo son más frágiles, tienen mayor riesgo de quiebra y quizá menor rentabilidad esperada de lo que su valoración sugiere. El F-Score funcionaría como un filtro de riesgo de impago.
La evidencia fuera de Estados Unidos
En España, Carlos Forner y Pablo J. Vázquez Veira (2019, Revista Española de Financiación y Contabilidad) encontraron que la prima de valor clásica es débil en el mercado español, pero que combinar valoración con una medida de fortaleza contable inspirada en este enfoque producía resultados mucho mejores. Lo analizamos con más detalle en Factor Investing en el mercado español.
Es un ejemplo de cómo una idea puede sobrevivir en otro mercado aunque el factor de partida sea más débil.
Limitaciones
- Periodo y universo: los resultados originales provienen de un periodo concreto y de empresas estadounidenses, muchas de ellas pequeñas.
- Costes: las empresas pequeñas y poco líquidas son más caras de negociar, lo que reduce la rentabilidad neta.
- Popularidad: el F-Score es hoy muy conocido y está disponible en muchos filtros de acciones, lo que puede haber reducido parte de su ventaja.
- Sectores: algunas señales no se aplican bien a bancos o aseguradoras, cuyos balances funcionan de otra forma.
- Señales binarias: una mejora mínima del margen cuenta igual que una mejora enorme.
El F-Score funciona mejor como filtro de calidad dentro de un universo barato que como estrategia independiente.
La conexión con ValQual
La idea central de Piotroski es la misma que inspira ValQual: la valoración sola no basta.
Una empresa barata con rentabilidad sólida, capacidad de cubrir sus intereses y un negocio que genera caja es muy distinta de una empresa barata con deterioro financiero.
Por eso el ranking ValQual combina variables de valoración con variables de rentabilidad y solidez financiera, en lugar de ordenar únicamente por precio.
El F-Score no forma parte del algoritmo, pero su lógica de combinar precio y salud financiera es muy cercana. Puedes ver los criterios en Method.
Conclusión
Joseph Piotroski mostró que nueve preguntas contables sencillas podían mejorar sensiblemente una estrategia value.
Su mayor aportación quizá no sea la fórmula, sino el principio: comprar barato y comprar bien no son lo mismo.
El precio dice cuánto pagas. Los estados financieros ayudan a entender qué estás comprando.
Bibliografía & Recursos
Estudio principal
- Piotroski, J. D. (2000). Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Journal of Accounting Research, 38 (suplemento).
Lecturas relacionadas
- Piotroski, J. D. y So, E. C. (2012). Identifying Expectation Errors in Value/Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach. The Review of Financial Studies.
- Forner, C. y Vázquez Veira, P. J. (2019). Using book-to-market ratio, accounting strength, and momentum to construct a value investing strategy: the case of Spain. Revista Española de Financiación y Contabilidad, 48(1).
- Asness, C., Frazzini, A. y Pedersen, L. H. (2019). Quality Minus Junk. Review of Accounting Studies.
En ValQual