Cuando se habla de Factor Investing, los nombres suelen ser estadounidenses.
Fama.
French.
Asness.
Y los datos también: décadas de acciones cotizadas en Nueva York.
Pero los inversores españoles invierten, en buena parte, en un mercado muy distinto.
Más pequeño.
Más concentrado.
Con menos empresas y menos liquidez fuera de las grandes compañías.
Un factor no es una ley física. Es un patrón que surge en un mercado concreto, con unos participantes concretos y una estructura concreta.
Las características del mercado español
Antes de analizar la evidencia, conviene entender por qué la bolsa española es un caso particular:
- Número reducido de empresas: el universo de compañías con liquidez suficiente es pequeño en comparación con Estados Unidos o el conjunto de Europa.
- Alta concentración: unas pocas grandes empresas, sobre todo de banca, energía, telecomunicaciones y distribución, pesan mucho en los índices.
- Peso sectorial desigual: bancos y utilities tienen una presencia elevada, y muchas estrategias factoriales los tratan de forma especial.
- Baja liquidez en empresas pequeñas: lo que encarece la implementación de estrategias que dependen de ellas.
Todo esto tiene una consecuencia estadística importante: con pocas empresas, las carteras factoriales son más concentradas y sus resultados más ruidosos.
En un mercado pequeño, una cartera de “empresas baratas” puede estar formada por unas pocas compañías de un mismo sector. Lo que parece un factor puede ser, en realidad, una apuesta sectorial.
Gonzalo Rubio: el pionero
Gonzalo Rubio Irigoyen, catedrático de Economía y Finanzas vinculado a la Universidad CEU Cardenal Herrera, es una de las referencias de la investigación sobre valoración de activos en España.
En 1988 publicó en el Journal of Banking & Finance el artículo Further International Evidence on Asset Pricing: The Case of the Spanish Capital Market. Fue uno de los primeros trabajos en someter a la bolsa española a las pruebas de modelos de valoración que entonces se aplicaban sobre todo en Estados Unidos.
A partir de ahí desarrolló una extensa línea de investigación sobre el mercado español y europeo, que incluye, entre otros trabajos:
- Overreaction in the Spanish Equity Market, con Aurora Alonso (1990, Journal of Banking & Finance), que trasladó a España la pregunta de si los inversores sobrerreaccionan a las buenas y malas noticias, en la línea de los estudios de De Bondt y Thaler,
- Asset Pricing and Risk Aversion in the Spanish Stock Market, con Alonso y Tusell (1990),
- Asset Pricing and Systematic Liquidity Risk: An Empirical Investigation of the Spanish Stock Market, con Martínez, Nieto y Tapia (2005, International Review of Economics and Finance), sobre el papel del riesgo de liquidez,
- y Quality Portfolios and Funding Liquidity Crisis (2020, Spanish Journal of Finance and Accounting), que estudia el comportamiento de las carteras de calidad en episodios de crisis de liquidez.
Su trabajo es importante no solo por sus resultados, sino porque estableció que el mercado español debía estudiarse con sus propios datos, en lugar de asumir que se comportaba como el estadounidense.
La debilidad de la prima de valor en España
Uno de los resultados más interesantes de la investigación reciente es que la prima de valor clásica, comprar empresas con alto ratio valor contable/precio, es débil en el mercado español.
Carlos Forner y Pablo J. Vázquez Veira, de la Universidad de Alicante, lo analizaron en Using book-to-market ratio, accounting strength, and momentum to construct a value investing strategy: the case of Spain (2019, Revista Española de Financiación y Contabilidad).
Sus conclusiones son especialmente relevantes para cualquier estrategia Value + Quality:
- la estrategia value basada solo en el ratio valor contable/precio produce una prima débil en España,
- pero cuando se combina la valoración con una medida de fortaleza contable, seleccionando empresas cuya salud financiera contradice lo que sugiere su precio, la estrategia se vuelve muy rentable en su muestra,
- estos resultados coinciden con la evidencia previa en Estados Unidos,
- y el Momentum ayuda a decidir cuándo comprar y vender esas empresas mal valoradas, mejorando los beneficios y acortando el periodo de tenencia necesario.
Que la prima de valor sea débil no significa que el mercado no cometa errores. Puede significar que el precio por sí solo no basta para encontrarlos.
Es exactamente la intuición que desarrolló Joseph Piotroski con su F-Score: el valor contable dice qué empresas son baratas, pero la calidad financiera ayuda a distinguir cuáles lo son por error del mercado y cuáles por buenas razones.
Por qué los factores pueden comportarse distinto en España
Composición sectorial
En un mercado con mucho peso de bancos y empresas reguladas, las empresas “baratas” pueden concentrarse en sectores con problemas estructurales o expuestos al ciclo de tipos de interés.
Tamaño del universo
Con pocas empresas, las carteras extremas, el 20 % más barato o el 20 % más caro, contienen muy pocas compañías. Un solo valor puede determinar el resultado.
Liquidez
El trabajo de Rubio y coautores sobre riesgo de liquidez sugiere que la liquidez es una dimensión relevante en la valoración de acciones españolas. Las estrategias que dependen de empresas pequeñas pueden estar capturando una prima por iliquidez más que un factor puro.
Periodo histórico
La historia moderna de la bolsa española es más corta, y ha estado marcada por episodios muy específicos: privatizaciones, entrada en el euro, burbuja inmobiliaria y crisis bancaria. Eso hace más difícil separar factores de acontecimientos puntuales.
En mercados pequeños, la pregunta no es solo si un factor funciona, sino si hay suficientes empresas y suficiente historia para saberlo con confianza.
Lecciones para el inversor español
- No extrapolar automáticamente: la evidencia estadounidense es útil, pero no se traslada sin más a la bolsa española.
- Desconfiar de la valoración aislada: en España, combinar valoración con calidad financiera parece especialmente importante.
- Vigilar la concentración sectorial: una cartera factorial local puede convertirse en una apuesta por uno o dos sectores.
- Considerar un universo más amplio: aplicar criterios factoriales a un universo internacional reduce el ruido y la dependencia de unas pocas empresas.
- Tener en cuenta la liquidez y los costes: lo que funciona en una base de datos puede ser caro de implementar en empresas pequeñas.
La conexión con ValQual
La investigación sobre el mercado español refuerza una de las ideas centrales de ValQual: la valoración por sí sola no basta.
Combinar medidas de valoración con medidas de rentabilidad y solidez financiera es una forma de evitar las trampas de valor, que en mercados con primas de valor débiles pueden ser especialmente costosas.
También recuerda la importancia de trabajar con universos suficientemente amplios y de limitar la concentración por sector, para que el resultado dependa de criterios y no de unas pocas compañías.
Puedes consultar los criterios del método en Method.
Conclusión
La investigación española sobre factores, desde los trabajos pioneros de Gonzalo Rubio hasta estudios recientes como el de Forner y Vázquez, ofrece una perspectiva valiosa: la de un mercado pequeño donde las recetas importadas no siempre funcionan igual.
Y su lección principal es aplicable a cualquier mercado.
Los factores no se descubren una vez y se aplican para siempre. Se ponen a prueba en cada mercado, con sus empresas, su historia y sus particularidades.
Bibliografía & Recursos
Gonzalo Rubio y coautores
- Rubio, G. (1988). Further International Evidence on Asset Pricing: The Case of the Spanish Capital Market. Journal of Banking & Finance, 12(2), 221–242.
- Alonso, A. y Rubio, G. (1990). Overreaction in the Spanish Equity Market. Journal of Banking & Finance.
- Martínez, M. A., Nieto, B., Rubio, G. y Tapia, M. (2005). Asset Pricing and Systematic Liquidity Risk: An Empirical Investigation of the Spanish Stock Market. International Review of Economics and Finance.
- Rubio, G. (2020). Quality Portfolios and Funding Liquidity Crisis. Spanish Journal of Finance and Accounting.
Otras investigaciones
- Forner, C. y Vázquez Veira, P. J. (2019). Using book-to-market ratio, accounting strength, and momentum to construct a value investing strategy: the case of Spain. Revista Española de Financiación y Contabilidad, 48(1), 21–49.
En ValQual