Durante décadas, la teoría financiera tuvo una respuesta sencilla a por qué unas acciones rinden más que otras.
Riesgo de mercado.
El modelo CAPM sostenía que la única fuente de rentabilidad esperada era la sensibilidad de cada acción al mercado en su conjunto, su beta.
Los datos no acompañaron.
Las empresas pequeñas y las empresas baratas obtenían rentabilidades que el CAPM no podía explicar.
Eugene Fama y Kenneth French construyeron un modelo para darles cabida.
Un modelo de factores no es una estrategia de inversión. Es un mapa que intenta describir qué características explican las diferencias de rentabilidad entre acciones.
El punto de partida: el modelo de tres factores
En 1993, Fama y French publicaron Common risk factors in the returns on stocks and bonds en el Journal of Financial Economics.
Su modelo explicaba la rentabilidad de las acciones con tres factores:
- Mercado: la rentabilidad del mercado por encima del activo sin riesgo.
- Tamaño (SMB, Small Minus Big): la diferencia de rentabilidad entre empresas pequeñas y grandes.
- Valor (HML, High Minus Low): la diferencia entre empresas con alto y bajo ratio valor contable/precio.
El modelo de tres factores se convirtió en el estándar académico durante más de dos décadas. Ya explicamos el contexto intelectual de Fama en Eugene Fama y los mercados eficientes.
Pero con el tiempo aparecieron anomalías que tampoco encajaban.
Las más importantes estaban relacionadas con dos características empresariales: cuánto gana una empresa y cuánto invierte.
El modelo de cinco factores
En 2015, Fama y French publicaron A five-factor asset pricing model, también en el Journal of Financial Economics.
A los tres factores originales añadieron dos más:
| Factor | Sigla | Qué compara |
|---|---|---|
| Mercado | Mkt−RF | Mercado frente al activo sin riesgo |
| Tamaño | SMB | Empresas pequeñas frente a grandes |
| Valor | HML | Empresas baratas frente a caras (valor contable/precio) |
| Rentabilidad | RMW | Rentabilidad operativa robusta frente a débil (Robust Minus Weak) |
| Inversión | CMA | Empresas que invierten de forma conservadora frente a agresiva (Conservative Minus Aggressive) |
La lógica: el modelo de descuento de dividendos
La justificación de los dos nuevos factores parte de una identidad contable sencilla.
El valor de una empresa depende de los flujos que generará en el futuro y de la tasa a la que el mercado los descuenta.
Si se mantienen constantes las demás variables:
- una empresa más barata respecto a su valor contable implica una tasa de descuento más alta, es decir, mayor rentabilidad esperada,
- una empresa más rentable, al mismo precio, implica también mayor rentabilidad esperada,
- y una empresa que invierte más, reinvirtiendo gran parte de su beneficio en crecer, implica menor rentabilidad esperada para el accionista.
Valoración, rentabilidad e inversión no son tres ideas aisladas. Son tres piezas de la misma ecuación que relaciona precio, beneficios futuros y rentabilidad esperada.
El resultado sorprendente: ¿sobra el factor valor?
Uno de los hallazgos más comentados del artículo fue que, en la muestra estadounidense de 1963 a 2013, el factor valor HML se volvía redundante.
Su rentabilidad media quedaba explicada por su exposición a los otros cuatro factores, especialmente a rentabilidad e inversión.
Eso no significa que comprar empresas baratas dejara de tener sentido.
Significa que, en esa muestra, las empresas baratas tendían a ser también empresas que invertían poco y cuya rentabilidad, ajustada por su precio, explicaba buena parte de su comportamiento.
Que un factor sea redundante en un modelo no significa que sea irrelevante. Significa que lo que captura ya está contenido en otras variables.
Lo que el modelo no explica
Los propios Fama y French reconocieron limitaciones importantes:
- el modelo falla con las empresas pequeñas que invierten mucho a pesar de su baja rentabilidad, cuya rentabilidad es muy inferior a la predicha,
- no incluye Momentum, que siguió siendo una anomalía importante (ver el factor Momentum),
- y sus resultados dependen del periodo y del mercado.
En trabajos posteriores, como Choosing factors (2018), los autores llegaron a considerar un modelo de seis factores que incorpora Momentum.
La evidencia internacional
En International tests of a five-factor asset pricing model (2017, Journal of Financial Economics), Fama y French aplicaron el modelo a Norteamérica, Europa, Japón y Asia-Pacífico.
Los patrones generales se mantenían en varias regiones, con una excepción notable: en Japón, la relación entre rentabilidad media y los factores de rentabilidad e inversión era débil.
Es otro recordatorio de que los factores no son leyes universales. Lo vimos también en el mercado chino en Las 469 anomalías chinas.
Riesgo o comportamiento: el debate sin resolver
Fama interpreta los factores como compensación por riesgo. Si las empresas baratas o rentables rinden más, es porque soportan riesgos que el inversor exige que se le paguen.
Otros investigadores sostienen que las primas reflejan errores sistemáticos de los inversores: extrapolar el crecimiento, ignorar la rentabilidad aburrida o pagar demasiado por historias atractivas.
El modelo de cinco factores no resuelve ese debate. Es compatible con ambas lecturas.
Para el inversor práctico, la pregunta relevante no es solo si una prima es riesgo o error, sino si es probable que persista y si puede soportarse durante los periodos malos.
RMW no es todo el factor Quality
Es frecuente identificar el factor RMW con Quality. Pero es una simplificación.
RMW mide la rentabilidad operativa. Quality, en la práctica, es un concepto más amplio que puede incluir:
- rentabilidad bruta (Novy-Marx),
- estabilidad de los beneficios,
- calidad contable (accruals),
- solidez financiera y bajo apalancamiento (Piotroski),
- y crecimiento sostenido de la rentabilidad.
Asness, Frazzini y Pedersen, en Quality Minus Junk, combinaron varias de estas dimensiones en una sola medida de calidad.
La conexión con ValQual
El modelo de cinco factores ofrece una justificación teórica de por qué tiene sentido combinar valoración y calidad empresarial: ambas forman parte de la misma relación entre precio, beneficios y rentabilidad esperada.
ValQual utiliza medidas de valoración basadas en el valor de empresa y medidas de rentabilidad sobre el capital y los activos. No replica los factores de Fama y French, pero se apoya en la misma intuición.
La lección más importante del modelo, sin embargo, es de humildad: incluso los mejores factores pueden quedar subsumidos por otros, cambiar entre mercados y atravesar largos periodos de debilidad.
Conclusión
El paso de tres a cinco factores fue algo más que una actualización técnica.
Situó la rentabilidad y la disciplina inversora de las empresas en el centro de la explicación académica de los precios.
Fama y French no demostraron qué acciones comprar. Mostraron qué características empresariales importan cuando se intenta entender por qué unas acciones rinden más que otras.
Bibliografía & Recursos
Estudios principales
- Fama, E. F. y French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1). DOI
- Fama, E. F. y French, K. R. (2015). A five-factor asset pricing model. Journal of Financial Economics, 116(1). DOI
- Fama, E. F. y French, K. R. (2017). International tests of a five-factor asset pricing model. Journal of Financial Economics.
- Fama, E. F. y French, K. R. (2018). Choosing factors. Journal of Financial Economics.
Datos
Kenneth R. French — Data Library
En ValQual